巴菲特的對帳單 卷一: 買便宜股不買低價股, 建立價值投資核心原則 | 誠品線上

The deals of Warren Buffett. volume 1, the first $100m

內容簡介

內容簡介 完整追蹤巴菲特從一百到一億最重要的22筆交易從撿雪茄屁股策略到價值投資，看懂巴菲特的投資決策與進化，組建個人最強交易邏輯買太貴、賣太早、選不到好標的、買了又後悔、看不懂市場先生在搞什麼……無論股市菜雞還是投資老手有過的糾結，巴菲特都曾經歷過，但他也因為一次次「愚蠢的」失誤，梳理出「價值投資」的真諦，晉升超級富裕集團。《金融時報》暢銷書作家、金融學教授葛倫．雅諾德，身為波克夏・海瑟威的股東之一，20年來追蹤波克夏的經營策略，見證波克夏從市場的新手玩家一路發展成全美淨資產最高的企業。在系列書《巴菲特的對帳單》中，雅諾德完整記錄巴菲特投資生涯中的重要交易與對帳單，讀者可以隨巴菲特的投資軌跡，看見他不斷修正自己的投資策略，洗鍊出價值投資的重要原則，也回頭重新檢視自己的投資歷程，組織個人的最強獲利邏輯。1941年～1978年這段時期，是巴菲特發展並磨礪投資哲學的成形期，他確知價值投資的優勢，但仍不確定該如何「正確使用」，就像每個投資人一樣時而搖擺不定，甚至半放棄地宣告「這個市場瘋了，找不到任何可以買的標的」。雖然如此，巴菲特還是一步步建構出自己的投資金律。在這段時間內他最重要的策略進化，就是從只看收益、企業淨資產價值的「追低價」，轉換到納入安全邊際、護城河、顧客忠誠度等財報上無法直接掌握的指標，更準確估算一家企業的真實價值。巴菲特如何讓投資生涯最大失誤波克夏・海瑟威，成為全美淨資產最高公司？本書展現巴菲特從120美元的儲蓄起步，直至達成第一個1億美元的投資軌跡。書中不僅收錄了耳熟能詳的蓋可保險、美國運通、喜詩糖果和《華盛頓郵報》等案例，也收錄了起死回生的鄧普斯特公司、令巴菲特陷入困局的洛克伍德公司的故事。在每一個案例結尾，作者都整理出學習要點，讓讀者能夠從巴菲特經歷過的成功和挫敗中學習。推薦讀者 新手投資人：從巴菲特早期的投資經驗中學習穩健投資的原則，透過理解他的失敗和成功，建立投資信心和基礎知識。 資深投資人：從巴菲特的投資案例中得到靈感和策略上的指導， 尋求新的洞見和策略以持續優化自己的投資組合，以便面對市場的挑戰。「凡是不記取過去的人，必將重蹈覆轍。」──西班牙哲學家桑塔亞納（George Santayana）從《巴菲特的對帳單》看股神如何記取教訓，建立領先大盤又穩健獲利的投資邏輯。

各界推薦

各界推薦 雷浩斯｜價值投資者 財經作家王怡人Jenny｜JC財經觀點創辦人財報狗（台灣最大的基本面資訊平台與社群）大俠武林｜財經作家 股海老牛｜財經作家陳彥行｜臺灣大學財務金融系副教授朱楚文｜財經主播主持人

作者介紹

作者介紹 葛倫．雅諾德（Glen Arnold） 專職投資人。曾任投資學教授與企業財務學教授，雅諾德體悟實戰投資比起傳授投資理論更能令他滿足且學習更多，便轉而成為專職投資人，他利用在資產管理公司Henry Spain打造的投資模組，為自己賺進豐厚的財富，後來他搬至英國萊斯特郡，繼續透過這套模組協助他的客戶累積資產，除了協助他人管理資產外，他還經營一家房地產開發公司。 他終其一生致力於研究：「什麼是有效的投資？」他將這些研究寫在自己經營的網站上，你可以到www.glen-arnold-investments.co.uk，看他如何汲取偉大投資人的觀念、學術研究以及企業策略分析。 他的著作包括英國暢銷投資書籍，以及暢銷的企業財務教科書。著有系列作《巴菲特的對帳單》。蕭美惠 畢業於國立政治大學英語系，從事新聞及翻譯二十餘年，曾獲吳舜文新聞深度報導獎和經濟部中小企業處金書獎。譯作包括《用數據讓客人買不停》、《鬆綁你的焦慮習慣》、《沒有Email的世界》、《永久檔案》、《成為賈伯斯》等數十本。

產品目錄

產品目錄 推薦序前 言 從對帳單窺見巴菲特投資策略進化軌跡 導 讀 從巴菲特的失利挖掘他的成功途徑PART1 巴菲特的故事PART2 巴菲特的對帳單第1筆 城市服務（Cities Services）第2筆 蓋可公司（GEICO）第3&4筆 克里夫蘭紡紗廠（Cleveland Worsted Mills）和一座加油站第5筆 洛克伍德公司（Rockwood & Co.）第6筆 桑伯恩地圖（Sanborn Maps）第7筆 登普斯特機械（Dempster Mill）第8筆 美國運通（American Express）第9筆 迪士尼（Disney）第10筆 波克夏．海瑟威（Berkshire Hathaway）第11筆 國家保障公司（National Indemnity Insurance）第12筆 霍奇查爾德柯恩（Hochschild-Kohn）第13筆 聯合棉花商店（Associated Cotton Shops）第14筆 投資人際關係第15筆 伊利諾國家銀行及信託公司（Illinois National Bank and Trust）第16筆 奧馬哈太陽報（Omaha Sun Newspapers）第17筆 更多保險第18筆 巴菲特的理智投資第19筆 藍籌印花（Blue Chip Stamps）第20筆 時思糖果（See’s Candies）第21筆 華盛頓郵報（Washington Post）第22筆 魏斯可金融公司（Wesco Financial）後記 與波克夏・海瑟威合而為一附錄 交易概況

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試閱文字

導讀 : 重回巴菲特的起點
文◎葛倫．雅諾德（Glen Arnold）

本書源自於我在4年前做出重大決定，終止其他活動，全心投入股市投資。這表示我要放棄大學終身教職，中斷在倫敦金融城的高薪授課，也大幅減少寫書工作。
在我展開全職投資生涯時，為了留下選股邏輯的紀錄，我在一個簡易的免費網站撰寫部落格，記載我的分析。我發現，必須清楚及公開表達我配置資金的理由，是一件使人振奮的事。況且，我的記憶力很糟，需要運用某個方法，才能回想數月以來我進行任何投資的理由。
後來，投資網站ADVFN問我能不能替他們的通訊刊物撰寫文章。我接受了這項邀約，在我的專欄當中，有一系列文章是有關巴菲特（Warren Buffett）的投資交易。本書就是由那些文章衍生出來。

從提問：「為什麼？」開始

或許你會認為，討論巴菲特的書籍早已出版過數百本，沒什麼新內容可寫了，但我看過許多這些書籍之後，仍覺得不滿意。許多巴菲特書籍的作者，討論巴菲特做了哪些投資、賺了多少錢。但我想知道為什麼。巴菲特選擇的公司有哪些特點，才會脫穎而出？是資產負債表的數字、獲利紀錄、策略地位，還是管理階層的素質？我想知道這些細節。巴菲特是怎麼一步一步走來的，從幾乎一無所有變成超級富裕？
關於他的每個重大步伐，我都想深入了解為什麼。為此，每一項投資都需要查詢許多資料做新的調查。我把重點放在巴菲特選擇那些公司的分析性資料，對巴菲特的私生活並沒有什麼著墨，反正其他地方已有徹底的報導。所以，你不會在本書看到太多巴菲特的私生活。
我要報導的大型投資交易有數十宗，每一宗都需要完整的分析。如果把它們都塞進一本書，實在太不公平，因此，《巴菲特的第一桶金》會結束在巴菲特的財富達到1億美元，以及他把投資整合到波克夏海瑟威（Berkshire Hathaway）這家控股公司的重要里程碑。那年是1978年，他48歲，也就是本書結束處。

與巴菲特的連結

多年前，我就對巴菲特觀念的深奧感到佩服。自然，我成為波克夏公司的股東，並定期參加在奧馬哈（Omaha）舉行的波克夏年度股東大會。
在有關參加股東大會的故事裡，我最喜歡的一個是，我一個人說服巴菲特捐贈400億美元。或許，你以為巴菲特意志堅強，不可能被一個來訪的英國人說服。但我知道不是這樣，而且我知道我說的才是對的！
那是2006年，比爾．蓋茲（Bill Gates）（大人物來了！）正在跟巴菲特講話。蓋茲是巴菲特的忘年之交，也是波克夏公司的董事。我稱讚蓋茲和他的夫人梅琳達（Melinda）所創辦基金會的善舉：我興奮極了，可能有些昏了頭。
然後，我轉身向站在蓋茲旁邊的巴菲特說：「感謝你為波克夏股東做的一切。」我不知道自己在說些什麼，不過，在褒揚巴菲特的成就時，我的聲音沒有像在誇讚蓋茲時那麼興奮。
你相信嗎？數個星期後，巴菲特宣布要把大部分財產捐給比爾與梅琳達蓋茲基金會（Bill and Melinda Gates Foundation），作為世界各地的慈善用途。顯然，巴菲特仔細想過為什麼這個英國人喜歡波克夏公司的程度比不上他朋友的蓋茲基金會。對此，他採取行動。
這就是我的故事，到死之前，我都會一直說這個故事。
我希望，你會喜歡巴菲特如何賺到他第一個1億美元的故事。

試閱文字

內文 : 第20筆 時思糖果（See's Candies）
投資概況
時間：1972年 迄今
買進價格：5,000,000美元
數量（公司股數占比）：100%
賣出時價格：波克夏・海瑟威仍持有
獲利：2,000,000,000美元（持續增加中）

巴菲特（Warren Buffett）39 歲那年，已為合夥人操盤超過十三年，合夥人獲得 23.8% 的複合年報酬率，這是扣除巴菲特管理基金的費用之後。未扣除費用的話，年報酬率高達 29.5%，而同時期的道瓊工業指數（Dow Jones Index），年報酬率是 8%。投資人若是在 1957 年投資巴菲特 1 萬美元，在 1970 年可得到大約 16 萬美元。
如果想要的話，巴菲特大可把雙手擺在後腦、向後靠著椅背坐著，享受為他賺賤的神奇裝置：肯恩．查斯（Ken Chace）經營紡織事業、尤金．阿貝格（Eugene Abegg）經營伊利諾國家銀行（Illinois National Bank）、傑克．林華德（Jack Ringwalt）經營國家保障公司（National Indemnity）、班傑明．羅斯納（Benjamin Rosner）經營聯合零售商店（Associated Retail Stores），此外，他還有可信賴的人，經營一些較小型的公司。巴菲特只要閱讀這些卓越經理人寄來的財務月報，錢就會源源不絕流入。
但他沒有，這些公司創造剩餘的現金，可以部署到其他地方。這很誘人：是可供投資的現金流量！而且，這些公司都擁有種類各異的浮存金。巴菲特必須妥善配置這些資金，他很享受找尋新寶物的樂趣。

1970 年，巴菲特持有三家具潛力的公司
1. 波克夏．海瑟威
憑藉 29% 的波克夏海瑟威投票股權，加上其他忠誠的股東，其中不乏以前的合夥人，巴菲特可獨霸董事會和資本配置決策。波克夏已由 1960 年代中期只經營紡織業、有形淨資產 2,200 萬美元的公司，蛻變成為有形資產 5,000 萬美元的小型綜合集團。資金平均分配給三家各具特色的公司：
1. 獲利微乎其微的紡織事業：1969 年算是獲利較好的一年，已動用資本報酬率為5%。
2. 不久前收購的伊利諾國家銀行（洛克福德銀行）。
3. 一家保險公司。該公司已由汽車保險，擴展到勞工薪資保險及再保險事業。對巴菲特最具意義的是，這家公司既有可創造保險業務利潤的經理人，又有 3,900 萬美元浮存金可供投資。

波克夏公司還有 200 萬美元投資多項資產。扣除收購洛克福德銀行的 700 萬美元貸款之後，淨有形資產是4,300 萬美元，約等於波克夏海瑟威的市值。
總體來說，波克夏海瑟威公司在 1969 年的平均股東權益報酬率超 過10%，另外，銀行與保險事業的報酬率合計也超過 10%。如果分開來看，巴菲特曾在 1969 年說過，國家保障公司創造 20% 的已動用資本報酬率。巴菲特估計，銀行與保險事業的獲利能力加總起來，約是 400 萬美元（預期數字，但部分是依據過去的證據）。投資這些有形資產的 3,200 萬美元，創造 400 萬美元現金流量，等於12.5% 的資本報酬率。

你會在 1970 年投資波克夏海瑟威嗎？

我想你會同意這些數字很不錯，但毫不起眼，看不出來波克夏海瑟威有朝一日將成為美國四大公司之一。其實，如果我搭時光機回到 1970 年，被找去分析波克夏海瑟威，我或許會認為，儘管這家公司有位偉大的掌舵者，公司業務卻很普通，而且基本上，無法證明它有能力創造高水準的已動用資本報酬率。因此，股價沒有超越每股帳面價值，並不令人意外。
未能顯示強勁未來成長的公司，很難讓人留下印象。假如有那麼一天，我突然靈光乍現，或許就會注意到波克夏擁有可供投資用途的銀行利潤、3,900 萬美元的保險浮存金、縮減之後的紡織業微薄利潤，以及保險承銷利潤。所以，巴菲特每個月都會有一些現金可投資。
如果他有更多保險公司、更多浮存金，就更好了。當然，大多數保險浮存金必須存放在非常安全的投資，
也就是美國國庫券和公債，而不是股票，才能作為保險理賠的準備金，不過，還是會剩下一部分可投入股市，讓巴菲特發揮他的魔法。但這只是說得好聽而已，至少就眼前的未來而言是如此，因為巴菲特在1 970 年並未參與股市，理由是找不到適合的標的。
冷靜評估的話，我或許會看著巴菲特介入的事業，就是一家勉強營運的紡織公司、新收購一家老邁創辦人想退休的銀行，還有一家小型保險公司，而認為無論巴菲特多麼努力划槳，這艘船都走不了多遠。巴菲特說過，他只預估 400 萬美元的獲利將以每年 10% 的速度成長。這不是什麼了不起的速度，因為如果沒有配息的話，有形淨資產也是以相同速度增加。
了解 1970 年波克夏海瑟威的平庸商業背景，更能突顯巴菲特的故事不是必然的成功，或是無法逆轉的輝煌命運。在他的生涯中，有許多次，巴菲特都發現自己拿到遲鈍的工具和不成形的材料，須把它們變成美妙的事物。

2. 多元零售
第二家有潛力的公司是多元零售。巴菲特在 1970 年代初期，持有這個有 80 家分店的服飾連鎖店 40% 的股權：聯合棉花商店（Associated Cotton Shops），後來更名為聯合零售商店。這家公司的稅後淨利約為 100 萬美元，相當於 20% 的已動用資本報酬率。
多元零售公司不久前才出售霍奇查爾德柯恩百貨公司（Hochschild- Kohn）， 由買家綜合超市（Supermarkets
General）那裡拿到 504 萬 5,000 美元的現金。此外，多元零售還持有綜合超市的債券，其中 200 萬美元將於 1970 年初償還，另外的 454 萬美元則預定在 1971 年初償還。因此巴菲特預料接下來幾個月，能拿到合計1,100 萬美元的現金，這又是一桶可用來投資的資金；若公司與股票再次出現低價，他已準備好出擊了。

3. 藍籌印花公司
第三家有潛力的公司是藍籌印花，但這家公司實在叫人心煩。印花兌換業務已瀕臨死亡，業務方面已完全不具價值。巴菲特在 1969 年12 月31 日寫給合夥人的信，曾表明他的意圖：「以有利的方式處置，或是最終分配給我們的合夥人」。不過，現在，他似乎另有打算。這是可供他投資的另一桶金，藍籌印花的浮存金甚至比波克夏還多，將近 6,000 萬到 1 億美元之間，而且，由巴菲特與蒙格主持投資委員會。

令人興奮的未來等在前方
因此，從營運公司的觀點，我們看到巴菲特作為一群小型公司主控者的新生涯，有了一個不起眼的開端。他如何打這一手牌，是一個引人入勝的故事，我們可以從中學到許多如何配置資金、鼓勵人們，以及挑選股票的教訓。巴菲特接下來兩年要怎麼做？
這個人生新階段一開始，巴菲特遭遇兩股力量，而且可能是互相衝突的力量。首先，這些經營事業的公司（多數）都在創造現金。1970 年的稅後金額是 500 萬美元，其中 400 萬美元來自波克夏，100 萬美元來自多元零售。不過，成長率驚人：1972 年，單是波克夏的營業利益，便有1,110 萬美元。第二股力量是巴菲特無法把大多數資金投資在股票，因為他找不到很多低價標的。
除了公司營運的現金盈餘，巴菲特可運用他控制的浮存金：1972 年，保險浮存金增加到 6,950 萬美元；多元零售在 1971 年初，有大約 1,100 萬美元現金，藍籌印花有 6,000 萬到 1 億美元。
因此，巴菲特至少有三桶金，可用做未來的投資。每一桶金各有不同的少數股東，可分享它們的價值。巴菲特把這些股東視為忠誠與信任他的合夥人，認同他的價值觀，巴菲特對他們也一視同仁、公平對待。現在，我們來看看巴菲特以可運用現金，買進的投資標的之一：時思糖果。

時思糖果
時思太太（Mrs See）是時思糖果的行銷人物，那是一幀印在包裝盒上的舊照片；不過，時思太太確有其人。她叫瑪麗（Mary），是查爾斯．時思（Charles A. See）的寡母。這對母子和她的媳婦佛羅倫絲（Florence），1921 年時，在他們的帕沙迪那（Pasadena）平房一起製作糖果銷售。他們那些高品質、老式口味的糖果，很快便名聲大噪。之後幾年，他們在整個加州開設分店，成為家喻戶曉的店家；人們都是吃著時思糖果長大的。
1949 年，查爾斯的兒子勞倫斯（Laurence）接掌 78 家分店的營運。勞倫斯的弟弟哈利．時思（Charles B. 'Harry' See）也在公司任職。

查克．哈金斯
查克．哈金斯（Chuck Huggins）後來成為巴菲特在時思糖果的關鍵人物，提供大約 20 億美元現金給巴菲特去投資其他公司。勞倫斯．時思跟他面試，在 1951 年聘雇了他。起初，哈金斯擔任總經理，負責許多雜務，他的才能使他快速升遷。1969 年，勞倫斯．時思過世，他的弟弟哈利不願意接手經營公司。查克這時已是 150 家分店的副總裁，被指派去找尋買家。

藍籌印花有興趣入主
藍籌印花的一位投資顧問羅伯特．福蘭賀提（Robert Flaherty），發現時思糖果在 1971 年時求售。他和藍籌印花的一名高階主管威廉．蘭西（William Ramsey），打電話給巴菲特，表明他們有意收購。巴菲特的第一個反應，是他不想介入糖果事業，而且認為那類公司很昂貴。說到這裡，便掛斷了電話。
等到福蘭賀提及蘭西重新接通電話之後，巴菲特已看過時思的帳目，他的立場軟化了：他很樂意收購，而且願意付出高價。1971 年 11 月底時，巴菲特、蒙格（Charlie Munger）和葛林（Rick Guerin）前往一家洛杉磯飯店，會晤哈利．時思及查克．哈金斯，他們兩人根本搞不清楚這些投資人是何方神聖，只知道他們經營一些小型投資機構。
1971 年 11 月時，巴菲特和蒙格仍猶豫要不要收購。畢竟，該公司淨有形資產只有 800 萬美元，稅後淨利200 萬美元。因此，他們覺得從資產負債表和獲利的角度來看，3,000 萬美元的出價似乎偏高。蒙格投資基金惠勒蒙格公司的合夥人伊拉．馬歇爾（Ira Marshall）說服他們，這是一家特別的公司，值得更高的價格，於是，蒙格轉而去說服巴菲特。除了上述數據，另外有一項很棒的因素：25% 的稅後淨有形資產報酬率。
此外，時思當時的糖果售價，跟主要對手羅素斯托福（Russell Stover）差不多，但藍籌印花團隊認為，該公司擁有未開發的定價能力，長期下來，必可設定高於羅素斯托福的價格。他們的計算是，如果藍籌支付 2,500 萬美元，200 萬美元的稅後淨利，相當於 8% 的收益率，而這還是在沒有調漲糖果價格之下（1971 年11 月，美國十年期公債殖利率是 5.8%）。
但如果利用巴菲特逐漸相信的「未開發定價能力」，不用多久，獲利便可由稅前 400 萬美元，增加到 650 萬到 700 萬美元。只要每磅糖果的價格調漲 15 美分就行了（當時的價格為 1.85 美元）。
由於巴菲特堅守葛拉漢（Benjamin Graham）的原則，因此他願意開出淨有形資產價值的三倍價格去收購一家公司，已是大躍進了，更別說這個數字，高出淨流動資產價值好幾倍。他接受讓蒙格及他人擴大他的界限，納入他認為屬於自己能力圈內的優秀企業。
儘管他的立場轉變，巴菲特及蒙格堅持 2,500 萬美元的上限，如果對方要求更高的價格，他們便打算取消交易。這跟哈利．時思想要的價格有一大段差距。
最後哈利接受2,500 萬美元，以便去過逍遙人生，這件交易案在 1972 年 1 月 3 日完成，藍籌印花買下公司 99% 股權，其餘 1% 在1978 年收購。

糖果本業
時思從未偏離高級糖果事業的既定道路。大幅改變事業或分散化經營，並沒有什麼道理可言。製造與銷售糖果是時思的專長，而且在這些領域擁有持久的競爭優勢。為什麼要做其他事情來稀釋主管精力，或是進軍到其他領域，而那些購買他們糖果的民眾，並不在意這方面的高品質名聲？巴菲特和哈金斯一致認為，必須不斷擴建他們的本業，深化及拓寬他們的競爭優勢，產品品質絕對不能打折扣，只使用最好的原料，不含防腐劑，客戶服務絕對不馬虎，即使如此可能波及短期獲利。
巴菲特說，投資人永遠不能停止學習，他本人也一直在學習，即使他是葛拉漢的門徒，而且有數十年經驗。時思公司正是一名優良講師，突顯一個品牌在人們心中情感的重要性；巴菲特稱之為心靈占有率（mind share），是相對於市場占有率（market share）的概念。這可為糖果漲價奠定基礎，並創造超高的已動用資本報酬率。這個觀念促成日後更多重大決策。巴菲特表示：「持有可口可樂（Coca-Cola）或其他股票是一回事，但當你真正參與企業開設分店及定價決策，會學到很多。我們從時思賺到的錢，多過時思獲利顯示的數額，因為它確實教給我一些事情，我確信查理也受惠良多。」

定價能力
巴菲特每年和哈金斯一同設定糖果價格。他覺得一定要有一個觀點較廣、更重視財務的人參與定價流程。他認為經理人或許不願意調高價格，因為：「經理人只有一家公司。他的計算程式告訴他，如果價格太低，也不會太嚴重。但如果價格太高，他便覺得搞砸了人生中唯一重要的事。沒有人知道漲價的結果，對經理人來說，這就像俄羅斯輪盤。但對執行長來說，人生中不止一家公司，真的不是。所以我認為，經驗豐富的旁觀者，應該在某些情況下設定價格。」
巴菲特對時思的定價能力開玩笑說：「如果你是時思糖的老闆，看著魔鏡說：『魔鏡，魔鏡，今年秋天我該如何為糖果定價？』魔鏡會說：『漲價』，這是一家好公司。」

證實定價能力
我們可以用一個簡單的方法，來觀察巴菲特及蒙格先前對時思漲價能力的信心是正確的，那就是 1972 年銷售的糖果數量，以及十年後 1982 年的數量，同時看營收和獲利的數字。在此時期，每一磅的糖果價格上漲了176%，而這段時期的通膨成長率是 137%。營收增加了三倍，主要是因為糖果
漲價，還有因為門市家數增加 21%，以及一般門市銷售的糖果磅數成長18%。每家門市銷售額大約增加2，但利潤成長超過5。部分原因是售價上漲，還有因為營運成本不可思議地降低。
除了每個生產、配銷與銷售階段的優良管理，時思也因為本地規模經濟而受益，尤其是：
● 廣告：舉例來說，一項報紙或電視廣告，便可接觸到舊金山或洛杉磯這些客戶密集地區的大部分客戶。
● 配銷：糖果從舊金山及洛杉磯的兩家工廠運出，大多載送到方圓 100 英里以內的地方。

董事長蒙格與總裁凱佩爾，在 1982 年藍籌印花年報對時思加讚賞：
「時思是迄今我們收購的最佳企業，超越我們極為保守的預期。我們預言未來的紀錄往往很糟，即使是已擁有多年的企業也一樣，我們嚴重低估時思的未來，能收購這家企業，真的是太幸運了。我們相信，時思糖果超高獲利的主要原因，是舊雨新知皆喜愛時思糖果的口味和質感，以及超高水準的零售服務，這一點，從配銷方式就可以看出來。這種客戶熱誠，是因為時思近乎狂熱地堅持高級天然糖果成分，以及昂貴的製造與配銷方法，確保嚴格的品質管制，以及令人愉悅的零售服務。這些品質得到的報酬率，是門市極高的每平方呎銷售額，往往是對手的兩倍到三倍，而且，即使是與較昂貴的品牌相比，人們還是非常喜歡收到時思巧克力作為禮物。」
1990 年代初期時思有 218 家門市，但它們不但沒增加零售管道，反而關閉 12 家，因每家門市須創造令人滿意的已動用資本報酬率。收購二十年後，1991 年時，時思只有 2,500 萬美元的淨有形資產，但經營極有效率。這二十年間，時思分配給股東的金額甚至達到 4 億1,000 萬美元。
這些數據可以看出時思管理階層的水準：獲利增加十倍，而投入資本只增加約三倍。剩餘的獲利，可供藍籌及波克夏公司投資到其他前景更好的公司，假如它們可能創造的報酬率更令人滿意，高過把現金用在糖果買家不願意付出高價的地方，開設更多時思分店的報酬率。
巴菲特在 2014 年的股東信裡，強調有效分配資本的嚴格客觀性。他在信中說：
「我們當然樂意明智地運用這些資金，來擴張糖果事業。但是，我們許多嘗試都是徒勞無功的。因此，在不造成多繳稅或者摩擦成本（frictional costs）的情況下，我們把時思糖果創造的剩餘資金，用來收購其他企業。」
1999 年，時思達成 24% 的營業利益率。對食品生產商來說，這是可觀的數字。由 1972 年到 1999 年底，該公司的稅前淨利累計達到 8 億 5,700 萬美元。巴菲特以他一貫的詼諧及睿智風格，談到這家公司的成長：
「查克每年都在進步。他在 46 歲接掌時思糖果的時候，公司的稅前淨利，以百萬美元為單位的話，大約是他年齡的 10%。現在他 74 歲，這個比率已升高到100%。發現這個數學關係之後，姑且稱為哈金斯定律（Huggins' Law），查理和我現在只要一想到查克的生日，便樂不可支。」
哈金斯精益求精。 2014 年底，時思稅前淨利總額達到 19 億美元。也就是說，這件 2,500 萬美元收購案，讓巴菲特與蒙格得到將近 10 億美元的稅後金額，可以拿去投資其他公司。接著，那些公司創造龐大的可分配盈餘。巴菲特形容這就像是在「養兔子」。

最佳賣點

最佳賣點 : 完整追蹤巴菲特從一百到一億最重要的22筆交易
從撿雪茄屁股策略到價值投資，看懂巴菲特的投資決策與進化，組建個人最強交易邏輯

活動

• 1212奇幻禮物節｜全站滿$3,000折300
• 1212奇幻禮物節｜全站滿$5,000折500
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